梅新育:唱空中国的偏见与不见

时间:2019-11-03 来源:www.hdxyjgj.com

最近,国际资本市场掀起了一股颂扬中国的潮流,大型投资银行、知名机构投资者和信用评级机构纷纷参与其中。自摩根大通在3月中旬率先发布建议减持中国股票的报告以来,高盛(Goldman Sachs)、瑞银(UBS)等投资银行相继对看跌a股发表评论。今年4月,国际评级机构惠誉和穆迪相继下调了中国主权信用评级。一些顽固的“中国熊”更加活跃。然而,他们空洞地谈论中国有什么可信度?

没有必要否认中国经济运行中存在一些薄弱环节,但总的来说,这些问题是否已经到了足以动摇中国宏观经济稳定的程度,答案是否定的。

就最受批评的地方债务问题而言,“熊”们只看到中国地方政府的巨额债务,但他们并不认为他们的债务来源于投资,而不是一些欧洲国家的过度消费。一方面,投资已经形成了大量的资产,另一方面,它可以获得巨大的现金流。如果我们只看债务,债务数字确实令人震惊。但如果我们全面审视资产负债表,结论是不同的。

一些行业和企业的债务问题甚至被夸大了。最典型的例子是,前铁道部2012年第三季度报告的2667亿元债务受到媒体如风暴般的批评,也成为一些中国资本市场空头的论据。然而,如果你仔细深入地观察,你会发现这些争论背后的偏见和隐晦。

首先,从账面上看,前铁道部截至2012年第三季度的财务报告显示,资产负债率为61.81%。2011年底,中国规模以上工业企业资产负债率为58.10%,而原铁道部账面资产负债率仅高出3.71个百分点。按行业划分,在规模以上工业企业的41个行业中,有6个行业的资产负债率高于前铁道部的账面资产负债率,而另一个行业的资产负债率大致相同。

进一步探讨原铁道部的账面资产负债率能否代表中国铁路的实际资产负债率。不难看出,中国铁路的实际资产负债率远低于账面资产负债率。一方面,是因为原铁道部4万多亿元的账面总资产只包括中央资产,不包括地方分支机构资产;另一方面,这是因为上述账面资产金额不是根据其当前市值计算的。如果按当前市值计算,实际资产额将比账面资产额分别增加20%-50%。从这个计算来看,中国铁路的实际资产负债率恐怕不高。

在更高的层面上,我们需要看到,不仅在中国,而且在整个东亚,特别是东北亚,企业部门的高负债率是该区域经济发展的一个共同和显着特征。从20世纪60年代的“日本奇迹”到80年代以来的“中国奇迹”,增长表现突出的东亚经济体都擅长大规模生产,而技术创新和品牌等无形资产则不如欧美。即使在新兴的高科技产业链中,东亚在制造业也是最具优势的。因此,东亚的最优债务比率高于美国和欧洲。以资本密集型产业为主的产业结构升级使这一特征更加突出。

高负债率本身不是问题。盲目追求降低负债率可能会阻碍东亚充分实现其经济增长潜力。只要能够避免支持长期项目融资的短期存款的期限错配问题和支持本币融资的外币负债的货币错配问题,东亚金融体系就能够摆脱其脆弱性。由于中国天文数字的外汇储备基本消除了货币危机造成的货币错配风险,只要货币错配合理,避免期限错配,中国许多行业的高负债不是问题,而是正确的选择。

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